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作者 | 张贝贝
头图 | AI 生图
5 月下旬，当香港立法会通过《稳定币条例草案》的消息传来，市场认为合规框架下的稳定币发行，将为金融科技企业打开新赛道。而众安在线旗下的众安银行（持股 43%），因布局稳定币储备银行服务，成了资本眼里的"稳定币概念股"。
并且有券商看好众安在线的稳定币驱动。
此情形下，5 月下旬，众安在线股价由 12 港元左右，一路涨至最高 22.75 港元，并驱动公司 2025 年以来的股价累计涨幅高达 62%，成为保险行业资本市场上"最亮眼的仔"。
但分析下来，稳定币对众安的业务驱动目前更多是概念性利好而非实质支撑，众安在线的业务核心问题未变：保险主业"保费增、利润减"困局仍在，投资仍需谨慎。
稳定币利好更多是情绪驱动
先来看，什么是稳定币？
简单来说，就像是现实世界货币和加密货币（如比特币）之间的桥梁，能让我们在这两个不同的领域自由转换资金。
举例看，假设你玩一个网络游戏（如《王者荣耀》），你充值时用微信 / 支付宝把人民币换成游戏金币（如 1 元换 1 金币），"金币"可以买游戏中的"钻石"。虽然"钻石"的价格有波动。今天 1 钻石值 10 元，明天可能只值 5 元。这里的金币就像稳定币，价值稳定，一直是 1 元换 1 金币；而"钻石"就像比特币，价格有波动，可能会暴涨暴跌。
即，总体看，稳定币具备价值储存、交易媒介、计价工具的货币工具属性，且不会出现比特币那样暴涨暴跌的情形，即稳定币具备成为"新的全球货币的潜力"。
且稳定币锚定的是哪个国家的底层货币，也变得极为关键。因为这也将成为构架全球数字经济新版图的基石，演变为类似虚拟经济世界的布雷顿森林体系。即，稳定币或许是数字时代货币权力重构的角力。（详见董必政老师的《稳定币立法，一场金融前哨战》）
以上或许是中国香港出台稳定币相关法案的重要原因，也是资本市场如此看好稳定币概念的重要支撑。
只不过，众安在线并未直接参与稳定币业务，只是其持股 43.43% 的众安银行（ZA Bank）是香港首家为稳定币发行方提供储备银行服务的数字银行，与数字资产交易所、稳定币发行方联系紧密。
资料显示，众安银行于 2019 年 3 月 27 日成为香港首批获批数字银行牌照的银行，并于 2020 年 3 月 24 日正式开业；2024 年 7 月，香港金管局公布稳定币发行人"沙盒"参与者名单，众安银行随即宣布成为香港首家为稳定币发行人提供专属储备银行服务的数字银行，也是香港首批提供此类服务的银行之一。
此情形下，众安在线在数字金融新赛道上具有先发优势。且随着香港稳定币市场越来越规范，以后众安银行有望接到更多稳定币储备金托管、资金清算的业务，提振其银行业务收入。
但要注意的是，目前香港稳定币政策只是草案，后续还需要政策细化，评估后才能落地，然后稳定币企业才可能实现业绩增长，这个过程显然需要较长时间。
另外，据招银国际预测，稳定币利好对于众安在线也就是几千万的利润增量。
此情况下，稳定币带来的利好对公司的银行板块业务驱动有限。因为公司的银行业务为虚拟银行，通过互联网渠道提供服务，不设实体分行，与传统银行相比品牌知名度本就不占优势，拉新客户需要较多花费营销，所以该业务一直在亏损。
而 2024 年众安银行净亏损虽然收窄，较前一年同期减少近 1.67 亿港元，录得净亏损 2.32 亿港元；但显然稳定币利好带来的几千万利润增量难覆盖该业务板块 2 亿元的亏损，仍难摆脱亏损泥潭。
同时，相较于 2025 年公司整体 10 亿元的预期净利润，稳定币带来的利润增量占比仅个位数，可见对公司整体业绩驱动也有限。由此，稳定币对众安在线的驱动更多是概念性利好，反映到资本市场就更多是情绪驱动。
所以，众安在线能否在资本市场上持续走强，还是要看不涉及稳定币的业务经营情况。
从业务构成看，众安在线虽然主要业务有三大块，除上述提到的银行业务外，还有保险和科技板块。只不过，科技板块虽然受益于金融行业数字化转型，在 2024 年实现首年扭亏，但收入贡献有限，仅 2.8%，对公司整体业绩驱动有限。（科技板块 : 通过技术创新赋能自身保险行业及医疗健康领域等，同时向 B 端客户如保险公司、互联网平台等进行技术输出）
故，众安在线的业绩主要依赖于保险业务，收入、利润贡献均在 9 成以上。
接下来看一下保险主业的经营情况。
"保费增、利润减"困局仍在
众安在线是我国首家互联网保险公司，可以说是含着"金汤匙"出生。
在 2013 年中国保监会（现银保监会）鼓励保险业创新，并出台了《关于鼓励和规范互联网保险业务发展的指导意见》；以及传统保险高度依赖线下代理，互联网渠道渗透率不足 5%，市场空间较大情况下，"大佬们"看到了互联网保险的机会。
此背景下，2013 年 10 月份，蚂蚁金服、腾讯、中国平安、优孚控股、深圳市加德信投资公司、深圳市日讯网络科技公司、上海远强、北京携程和深圳市日讯互联网 9 家公司出资设立了众安在线，持股比例分别为 19%、15%、15%、15%、14%、8.1%、5%、5% 和 3%。
而在"大佬"加持下，公司保险产品销售开展较好，并于成立第二年就实现盈利。
如先是 2013 年 11 月拿到淘宝和天猫的退货运费险合作，后在 2014 年 3 月、2015 年 1 月与携程合作分别推出了航空意外险、航意航延险；并联合中国平安在 2015 年 9 月推出了保骉车险，进军车险市场等；更是依托支付宝、微信等平台直接触达用户的优势，使之 2016 年 8 月推出"尊享 e 生"百万医疗险快速传播，打响了众安在线的互联网保险领域知名度。
关键是背靠阿里、腾讯等流量"大树"，公司早期拓客处于相对低成本扩张状态。如众安在线的退货运费险，依赖阿里系的淘宝、天猫流量入口，健康险的"尊享 e 生"系列早期主要倚靠支付宝、微信等平台的流量加持等，获客成本较低。
上述背景下，众安在线于 2017 年 9 月在港交所上市，成为"互联网保险第一股"，一时间风光无限（互联网财险赛道市场份额约 20%，排名第一）。
只不过好景不长，随着互联网保险领域竞争加剧，营销成本增加情况下，公司保险保费虽然仍保持增长，但保费增速不断放缓，净利润也未能保持持续"挣钱"的状态。
1）竞争加剧：众安在线不仅要面对比亚迪财险、安心财险等互联网险企的竞争，还要面对人保、平安、太保、国寿等传统险企的互联网渠道竞逐。据中国互联网保险发展报告（2024），2023 年末有 70 余家财产险公司开展互联网业务。
2）营销成本增加：随着线上流量见顶和监管日益趋严，互联网保险拓客需要付出的投入更多，众安在线也未能独善其身。如众安在线的"尊享 e 生"百万医疗险这几年为抢占市场，在抖音、百度等渠道大规模烧钱买流量，获客成本增加。
先来看保费，2023 年、2024 年公司原保费收入分别为 294.78 亿元、334.18 亿元，同比增速分别为 24.65% 和 13.27%，2025 年 1-5 月，公司原保费收入总额约为 139.18 亿元，相较去年同期 123.96 亿元，同比增长 12.28%。
至于保险业务净利润，2022 年以来连续三年下滑。财报显示，2022-2024 年期间，公司保险业务承保利润分别为 11.94 亿元、11.90 亿元和 8.99 亿元。
可看到，众安在线保险业务这几年持续处于"保费增，利润减"的窘境。
且考虑到互联网保险流量见顶的大环境，以及 DRG 医改控费政策自 2025 年 1 月在全国范围内推行，使得市场上的百万医疗险更难达到赔付线，而出现"唱空"该类产品的情况下，也会影响众安在线"尊享 e 生"百万医疗险产品的销售。
此情况下，2025 年公司或为了销售该产品，进行更多投入，并进一步影响利润，则保险业务的"利润困境"大概率会持续。
小结
综上，众安在线保险主业"保费增，利润减"的困境仍存在，以及稳定币更多是概念性利好，对公司整体业绩改善有限的情况下，资本市场的"狂欢"终归会趋于平静。以上或许是公司原始股东优孚控股、蚂蚁集团分别于 5 月 28 日、6 月 24 日高位减持公司股份 1300 万股和 3375 万股的重要原因，投资还需谨慎。
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